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　　来源：中金点睛

　　中金分析指出，根据美国和日本的经验
，房价上涨期间消费表现较好，房价下跌期间消费走弱
。从消费细项来看 ，房价上涨阶段
，消费增速呈现服务＞耐用品＞非耐用品态势。房价下跌阶段，消费增速呈现服务＞非耐用品＞耐用品态势 。

　　摘要

　　促进房地产市场止跌回稳是政策目标之一 ，而需求不足是中国经济面临的主要问题
，因此市场非常关心房地产止跌回稳如何影响消费
。要理解房价变化如何影响消费，首先要理解土地的属性 ，毕竟房产价值的主要组成部分是土地而非建材。

　　与一般的生产要素不同
，土地带有垄断和金融属性 。土地这些特点导致房地产“买涨不买跌 ”而且顺周期性很强，房价与信贷互相加强形成跨度较长的金融周期
。历史经验显示 ，房价上涨的背后往往是私人部门杠杆率上升
，其中低收入人群杠杆率上升可能比高收入人群更快。也就是说，对于非金融私人部门来说（尤其是家庭） ，先有负债后有房产 。

　　从上述逻辑推衍，房价与消费之间未必有清晰单一的因果关系
，二者可能受到信贷共同驱动。从总量来看，金融周期上半场 ，信贷扩张推升房价
，房价上升又进一步推升信贷，在不考虑其他因素的情况下 ，这个过程中宏观经济包括消费可能提速
。金融周期上行的早期阶段与后期阶段对应的消费增速也可能不同
，因为金融周期加速上升也意味着私人杠杆快速上行，消费增速可能放缓。

　　从结构来看 ，金融周期加速上行阶段
，资源错配可能加剧，降低潜在经济增速 。而金融周期下半场 ，房价调整
，信贷与房价出现收缩循环，消费也因此承压
。从这个角度来看 ，要解决需求不足的问题，宏观政策更多可以从财政入手
，比如直达民生，加大对生育
、养育、保障住房 、养老等社会保障的支持力度。当然 ，还可以一举两得
，将房地产与生育政策相结合，针对性地对多孩家庭给与购房或租房方面的支持 。

　　具体来说 ，影响消费的主要因素有当期财富
、当期收入、收入预期以及消费倾向等
，而这些因素与房价之间的关系在不同经济体 、房地产发展的不同阶段可能有差异
。不妨以所谓的财富效应为例。有观点认为房价上升会增加有房者的财富，从而推升其消费 ，但我们要注意
，房价上升背后是私人债务上升，而且消费倾向较高的人群杠杆率通常也较高 ，房价上升带来的消费改善未必持续 。再者
，房价上升增加房屋持有者的财富，但未来购房人的压力可能上升 ，其消费可能受到影响
。

　　从宏观层面来看，房地产繁荣可能带动相关行业景气度改善
，从而改善相关从业人员的收入，甚至通过二轮效应带动社会收入和消费改善 ，在一个以一手房为主的经济体中
，这个效应可能比较明显。实际上，这个传导机制本质上还是信贷扩张带来的影响 。但另一方面 ，一旦房价出现调整
，私人部门去杠杆，收入与消费也因此而逆转
。

　　从实际情况来看 ，美国和日本的经验是
，房价上涨期间消费表现较好，房价下跌期间消费走弱。中国房价温和上涨阶段消费也比较好 ，但2021年之前房价快速上涨的阶段（例如2016-2019年）中国消费反而表现欠佳
，可能因为杠杆快速上升对消费增长形成一定抑制 。过去几年中国金融周期处于下行阶段，消费增速亦有所回落。

　　从消费细项来看 ，美国
、日本和中国的经验显示，房价上涨阶段
，消费增速呈现服务耐用品非耐用品态势
。例如，医疗保健/文化娱乐/教育 汽车/家电家居 食品/服装。房价下跌阶段 ，消费增速呈现服务非耐用品耐用品态势 。例如
，医疗保健/公用事业 食品/药品/个人护理用品 汽车/家电家居/服装
。

　　房价从底部回暖阶段，消费增速呈现服务耐用品非耐用品态势。其中 ，医疗保健/住宿餐饮/文化娱乐/通讯等服务消费表现相对较好
，部分耐用品（如家电家居、汽车 、娱乐用品）消费增速反弹较快 。还有些领域的消费与房价变化关系更微弱
。比如人口老龄化带动医疗保健、个人护理等相关消费增长。技术进步
、供给创造需求，1990s以来互联网服务和个人电脑、通讯服务和智能手机的普及 。消费习惯的转变也推动特定消费增长 ，例如日本1990s以来更加追求便利化的饮食
，美国2008年金融危机之后玩乐属性的服务消费保持较快增长
。

　　正文

　　土地的垄断和金融属性为房地产带来很强的顺周期性

　　关于土地的属性，彭文生博士在其专著《渐行渐近的金融周期》中有详细的分析 ，具体大致有以下几点。

　　土地是自然界给定的
，不会再生产 、折旧或损坏，用途较为广泛 。一般的生产性资本是人类储蓄
、投资的结果 ，可以再生产，同时也会因折旧或摊销而发生贬值
，且大都有特定用途
。第二，土地具有空间上的不可移动的特点。土地的超额收益不能通过竞争来消化 ，而是反映在土地价格和租金的增长上
，即以隐含成本的上升来消化，因此级差地租和垄断地租也是客观存在的 。与此对照 ，一个地方对资本的需求上升
，可以通过跨区域的资本流动来满足，甚至劳动力也可以跨国移民 ，因此资本可能在一段时间给其所有者带来超额利润
，但竞争的持续会带来要素的超额利润消失。第三，从时间上看 ，土地也不可转移
，单个人或者企业可以降低消费，增加储蓄（比如商品的存货） ，以备以后的消费，如果每个人和企业都这样做
，整个社会的储蓄就上升，未来的供应就会增加
。但土地对于个人来讲 ，是资产和储值手段
，但对全社会而言并不具备储值功能（土地如果集中出售，便会带来地价大幅下跌）。

　　土地要素的特殊属性 ，有两个延伸含义
，一是土地所有者在经济活动的竞争中占有优势，反映了土地所具有的垄断属性 ，二是土地价格受利率变动影响大
，金融属性强 。土地的垄断属性体现在三个方面
。所有权的确定：不同于一般资本品，土地所有权更多地受政治、法律 、甚至军事的影响。在和平年代
、市场经济环境下 ，土地产权和使用权的变更主要通过市场交易来完成
，表面上看和其他资本品的交易类似，但其实有重大差别 。土地买卖涉及大笔资金 ，只有少数有足够资金或者能够筹集大量资金的人或企业才能购买土地
。

　　在竞争中占有优势：三个生产要素（劳动力、资本 、土地）中，土地的持久性最强
，使得其所有者在经济活动的谈判中处在有利地位，而劳动力和产业资本往往处在劣势。产业资本随着时间的推移会折旧 ，但土地的价值往往随着时间上升
，所以拥有土地的企业和不拥有土地的企业比较，前者更有耐心 ，在谈判中有优势 。

　　对经济具有负外部性：土地作为生产要素的特殊性
，地价上升越多对经济的负外部性就越强
。与一般性资本相比，如果某地或某行业的资本回报率上升 ，资金会从其他区域或行业流入
，新增的资本使得资本回报率回到平均水平，在这个过程中 ，整个社会的生产能力扩张；但土地不一样
，地租或地价是企业生产和商业运营中固定成本的一部分，其上升不仅不能促进产业资本的形成 ，反而可能降低投资
、进而降低经济的供给能力，并加大财富与资本之间的分化。

　　理论上
，土地和其他资本品一样，其价格是未来产生的现金流的折现值 。但因土地不同于一般资本品 ，使得其未来的现金流难以预测
。估值没有客观基础：首先
，土地的使用寿命比一般资本品长很多。其次，一般资本品都有特定的用途 ，但土地的用途可以改变
，未来产出现金流的不确定性使得土地价格的估算缺乏客观的基础，更多地由人们心理预期、羊群效应决定 。对利率敏感：土地的存续期长 ，使得交易价格对利率非常敏感。

　　土地的金融属性还在于土地交易对外部融资的依赖
，而融资主要受融资主体的信用评级和抵押品的价值（土地本身就可以用作抵押品）影响
。即规模较大的企业和已经拥有土地的企业和个人往往在购买土地中占有优势，结果是土地的集中度越来越高。融资不仅便利了土地交易 ，土地作为抵押品也促进融资的扩张 。结果便是融资更多地依据抵押品的可得性和抵押品的价值来进行
，而不是项目本身的可行性和产出效率
。对个人来讲这是一个理性行为，但加起来对整体社会并不是最优安排。结果便是信用和实体经济的脱节 ，债务可能过度扩张并最终带来不能偿还的问题 。这便形成了地产和信贷相互促进的金融周期
。土地具有金融属性，而对于金融资产
，市场一般是“买涨不买跌
”，在缺乏有效监管的情况下可能会加剧财富分化 ，对经济增长和社会公平或带来不利影响。

　　房价与消费：总量视角

　　从上述逻辑推衍
，房价与消费之间未必有清晰单一的因果关系，二者可能受信贷的共同驱动 。从总量来看 ，金融周期上半场
，信贷扩张推升房价，房价上升又进一步推升信贷 ，在不考虑其他因素的情况下
，这个过程中宏观经济包括消费可能提速
。金融周期上行的早期阶段与后期阶段对应的消费增速也可能不同，因为金融周期加速上升也意味着私人杠杆快速上行 ，消费增速可能放缓。从结构来看
，金融周期加速上行可能导致资源错配加剧，降低潜在经济增速 。金融周期下半场 ，房价调整，信贷与房价循环收缩
，消费也因此承压
。

　　具体来说，要理解房价与消费之间的关系 ，也要搞清楚消费受什么变量影响
，然后再分析房价与这些变量之间的关系。从生命周期视角来看，消费决策是基于一生总财富的效用最大化 。直接影响当期消费的因素有当期的财富 、当期的收入
、收入增长预期以及总财富的消费倾向。消费和这四个因素都是正相关
。其中多个因素会影响总财富的消费倾向 ，例如
，生命周期内平滑消费的前提是财富可以跨期调配，因此信贷融资条件对消费倾向形成约束；此外 ，社会保障能力、家庭杠杆水平 、消费习惯差异等
，也影响消费倾向。

　　那么房价变化如何影响上述四个因素呢？不妨以房价上升为例 。一般认为房价上升会带来财富效应，就是房价上升意味着有房者的财富增加 ，从而推升消费
。但房价上升背后是债务上升
，一般来说杠杆率较高的人群消费倾向也较高，总体上未必利好消费。同时 ，房价上升增加房屋持有者的财富，但未来要购房的家庭购房负担将上升 。

　　当然
，有的国家居民可能用房地产作为抵押去借贷，房价上升使得居民可以借到更多的钱去消费 ，这个效应主要是改善当期现金流
，体现为居民消费倾向改善
。但借贷总归要偿还，这种情况下 ，杠杆率上升推升当期消费
，但对未来的消费未必是正面效应。在中国，用房地产抵押借钱消费可能不常见 ，这个效应可能不明显 。

　　那么
，房价变化如何影响当期收入呢？房地产繁荣可能带动上下游行业改善，从而带动相关从业人员收入改善 ，而相关行业改善也将对整个经济带来二轮效应
，消费可能因此改善
。在一个以一手房为主的经济体中，这个效应可能比较明显 ，不过要注意的是房价上升背后是杠杆率上升。一旦房价出现调整，私人部门开始去杠杆
，收入与消费也将逆转 。实际上，这个传导机制本质上还是信贷扩张与收缩的影响
。

　　房价与消费的关系还可能与房地产发展阶段以及其他多个因素有关。鉴于此 ，我们尝试分析美国、日本和中国房地产不同发展阶段消费总量和结构的表现
，为投资者提供一些经验作为参考 。

　　通过考察美日两国消费和房价的关系，我们发现：

　　? 美日两国在房价上涨阶段 ，其消费表现也较好。其中
，房价温和增长时消费增速平稳，房价快速上涨时消费增速加快
。在泡沫破灭之前 ，消费增速便已达到高点
，并出现增速回落迹象。

　　? 美日两国房价下跌阶段，消费增长面临较大下行压力 。房价快速下跌阶段 ，消费增速回落
。两国在下行压力最大阶段
，会出现短暂的消费萎缩（环比负增长）。日本房价曾经持续走弱，消费停滞 ，美国应对危机政策更为有力，消费承压时间则较为短暂 。

　　? 美日房价从底部回暖阶段
，消费呈现“磨底”和恢复态势
。伴随房价“磨底 ”的是消费“磨底”。随着房价温和上涨，消费增速也会有所恢复 。其中 ，美国应对危机的政策力度大
，房价震荡时期经济已经开启复苏，消费增速反弹；在房价反弹阶段 ，美国房价增长更快
、消费增长中枢更高
，而日本则相对偏弱
。

　　中国消费和房价的关系，与美日两国存在异同之处：

　　?在房价温和上涨阶段 ，消费实现了较快增长
，消费占GDP比重上升。在房价下跌期间（除了疫情冲击），消费增长承压 。

　　?因为中国消费增长中枢趋势下移 ，并未呈现出消费和房价互动的涨跌走势（但消费占比可以作为考察视角）
。在2016年开始的房价快速上涨期
，消费受到的提振并不明显，居民杠杆率上升反而压制了消费增长。

　　美国消费增长和房价走势正相关 ，但不同阶段的相关程度不同 。次贷危机之前，美国在房价上涨时期
，个人消费保持了较高的增长中枢。其中，房价温和上涨时期消费增长较为平稳 ，随着房价冲顶
，消费增速也呈现加速增长势头
。不过消费增速顶点（2005年中）领先于房价顶点（2007年初）出现。房价快速下跌时期，消费增长大幅放缓 ，并一度出现负增长 。随着大规模经济刺激政策出台
，房价跌势放缓、趋于震荡，消费增速也反弹
。随着2012年后房价反弹 ，消费增速稳定在新的中枢。我们可以看到
，2014年之后的房价上升阶段，美国消费增速总体比较平稳 ，并没有出现次贷危机之前那样快速上升的情况 。

　　受数据可得性的限制
，此处以及后文的消费倾向，均指对收入的消费倾向（=消费支出/可支配收入） ，不包含对财富的消费倾向
。美国经验是，在房价上涨阶段
，收入增长和消费倾向提升，二者共同对消费形成拉动。而在房价下跌阶段 ，收入增长放缓 、消费倾向下降
，二者共同拖累消费增速下行 。房价涨跌带来的财富效应，便体现在消费倾向的涨跌变化中
。美国在房价震荡阶段 ，收入增长受经济刺激政策拉动
，但消费倾向依然承压下行。而随着房价反弹，消费倾向开始恢复 ，支撑消费温和增长 。

　　图表：美国个人消费支出增速拆解

　　注：图中计算的消费倾向仅指对收入的消费倾向（=消费支出/可支配收入）
，不包含对财富的消费倾向

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　日本消费增长和房价走势也呈现正相关
。1980s日本房价上涨阶段 ，消费快速增长。其中
，温和上涨阶段消费增速相对平稳，房价快速上涨时期消费增速波动加大 。和美国相似 ，伴随房价冲顶，日本消费增速也持续加快
，消费增速高点（1990Q2）领先于房价高点（1990Q4）出现。1990s日本房价开启下跌，消费增速快速下行
。和美国不同 ，由于日本没有及时采取强有力的经济刺激举措
，房价震荡时期消费增速也在底部震荡，期间经历了国际金融危机的冲击而多次反复。即使后来日本房价开始温和反弹 ，消费总体来看依然偏弱 。

　　注：受数据可得性的限制
，图中计算的消费倾向仅指对收入的消费倾向（=消费支出/可支配收入），不包含对财富的消费倾向

　　资料来源：日本内阁府 ，BIS
，中金公司研究部

　　在日本房价上涨阶段，收入增长带动消费增长 ，消费倾向趋于回落
。在房价下跌和震荡阶段
，收入增长低迷，消费倾向相对平稳。在房价反弹阶段 ，家庭收入恢复增长，但长期通缩下居民消费信心不足
，消费并未同步恢复，其中消费倾向明显下降 。

　　图表：日本家庭人均消费支出增速拆解

　　注：图中计算的消费倾向仅指对收入的消费倾向（=消费支出/可支配收入） ，不包含对财富的消费倾向

　　资料来源：Wind
，中金公司研究部

　　中国在2008年后，由于增长中枢逐步下移 ，居民消费增速趋势回落
。与此同时
，直到2021年之前，房价总体上持续上涨 ，只不过存在涨幅的差异。2011-2015年房价温和上涨阶段
，消费增速中枢下行1.4个百分点；2016-2019年房价快速上涨时期，消费增速中枢下行2.7个百分点 。

　　图表：中国消费增速和房价走势

　　对中国消费增长的贡献拆解来看 ，房价上涨阶段消费倾向回落
，背后可能也反映了经济发展规律（消费倾向随经济发展而减弱）
。2006-2019年，伴随经济增长中枢下移 ，中国消费增速趋势放缓，其中收入增速
、消费倾向均趋于回落。而在房价下跌阶段
，收入增速放缓对消费拖累较大 。截至2024年四季度，居民消费支出较疫情前趋势（假设按疫情前的增速外推）的缺口中 ，可支配收入增速放缓大约解释了缺口的80%
。

　　图表：中国城镇居民人均消费支出增速拆

　　注：图中计算的消费倾向仅指对收入的消费倾向（=消费支出/可支配收入）
，不包含对财富的消费倾向

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　由于中国消费和经济增速同步放缓 ，因此我们通过考察消费占GDP比重来反映二者的相对增速。可以观察到
，在房价快速上涨阶段，中国消费占GDP比重出现回落或者震荡 ，而在房价温和上涨阶段
，居民消费占GDP比重年均提升0.6个百分点，表明在此期间消费增速快于GDP增速 。

　　图表：中国居民消费占GDP比重和房价走势

　　房价上涨时期的消费分项表现

　　从美日两国经验来看 ，房价上涨阶段消费增速呈现服务耐用品非耐用品态势。其中
，医疗保健、文化娱乐 、教育等服务消费普遍保持高增长
。耐用品消费（例如汽车
、家电家居、娱乐用品等）增长快于非耐用品（食品 、服装等）。将房价快速上涨和温和上涨阶段相比，美国和日本消费保持较快增长 ，中国则出现房价快速上升而消费增速放缓的现象，部分反映恩格尔效应
，衣
、食两项基本消费增速放缓相对更多 。

　　日本1982-1990年房价上涨阶段：1980s日本房价温和上涨时期，教育、医疗保健 、文化娱乐
、交通通信等服务消费增长较快 ，吃穿住等基本消费增长相对慢一些
。在1986年起房价加速上涨后
，教育、医疗保健 、文化娱乐3项增长加快更为明显。例如教育中的学费，医疗保健中的药品、医疗保健服务 ，文化娱乐中的文娱用品
、文娱服务
，以及杂项中的个人日用品、个人护理用品等消费增长较快 。传统生食（谷物 、肉
、鱼等），家用耐用品和非耐用品 ，增长均相对较慢
。此外
，交通通信、家具家居 、公用事业增速出现较大程度的放缓，这几项主要受到价格下降的拖累。

　　图表：日本家庭人均消费支出增速（1982-1990）

　　注：1980s下半叶 ，日本家电等耐用品价格增速回落
，对名义消费增速形成一定拖累 。同期国际原油价格大幅下跌，带动公用事业类消费价格下行

　　资料来源：日本总务省统计局 ，中金公司研究部

　　美国1990-2006年房价上涨阶段：美国消费增速也呈现服务耐用品非耐用品态势
。服务消费中娱乐服务
、金融保险、医疗保健 、其他服务（包括互联网
、教育等），耐用品中娱乐用品（包括音像设备、电脑 、运动器材
、休闲车辆等）增速较快。部分非耐用品（药品、个人护理用品）也呈现较快增长
，而食品饮料 、服装鞋帽增长相对较慢 。1998年后美国房价加速上涨，这一过程中 ，服务消费平稳
，商品消费加速，例如房地产相关的家电家居消费加速增长
。此外 ，由于能源价格大幅上涨
，推升汽油能源消费，压制运输、汽车消费。

　　图表：美国个人消费支出增速（1992-2006）

　　Enisse Kharroubi Emanuel Kohlscheen（2017）对13个经济体的考察显示 ，多数经济体当期的房价走势会影响到下个季度的消费走势 。John Y． Campbell Jo?o F． Cocco（2007）基于英国家庭调查数据的研究显示
，老年和有房的群体，短期消费受房价的提振更强 ，而年轻无房群体
，其消费则没有受到房价上涨的拉动。通常而言，在抵押贷款和信用渠道较为普遍
、房屋净值提取较高、房屋拥有率较高的国家 ，短期消费的房价弹性更大
。

　　中国2006-2019年房价上涨阶段，汽车 、家电等耐用品消费增长较快（例如交通通信
、家庭设备用品等分项）。2011-2012年房价增速放缓
，教育文娱、医疗保健 、其他（该项包括首饰
、住宿、美容 、金融等）消费增速加快，而汽车
、家电等耐用品消费增速放缓 。2016年起房价再度加快上涨 ，除居住分项以外
，其他7大项消费分项增速均有下降
。其中，医疗保健、教育文娱增速相对有韧性；耐用品分项中 ，家庭设备用品分项好于交通通信分项
，衣 、食等基本消费放缓相对更明显。

　　图表：中国城镇居民人均消费支出增速（2006-2012）

　　图表：中国城镇居民人均消费支出增速（2014-2019）

　　一般而言，房价意味着准备购房的人需要储蓄购房的资金（比如积攒首付） ，可能导致房价与消费负相关
，邱晗等（2020）基于2017-2019年淘宝消费数据的分析支持这样的结论 。Enisse Kharroubi Emanuel Kohlscheen（2017）对十几个经济体的分析显示，偿债负担上升对消费的影响具有持久性
。

　　图表：金融周期见顶前消费对房价的弹性系数

　　注：文献中按照收入指标 ，以中位数为界
，将 样本分为高收入组和低收入组。数据分析使用的是2017年1月到2019年4月100万抽样用户的淘宝消费与中国指数研究院百城房价数据 。基础回归方程的控制变量包括：用户的收入（在支付宝的流动资金）
、城市GDP、城市固定效应 、时间固定效应
。稳健性检验还加入了个体固定效应

　　资料来源：邱晗等，房地产价格与居民消费——基于蚂蚁金服抽样用户的实证分析（2020） ，中金公司研究部

　　图表：国际经验：家庭偿债负担对消费的影响

　　注：样本包括澳大利亚、比利时
、加拿大、德国 、丹麦
、埃塞俄比亚、芬兰 、法国
、意大利、日本 、荷兰
、东南亚和美国，估计期为2000-2016年。图中带斜线的柱子表示该回归系数不显著 。纵轴表示
，家庭偿债收入比每上升1个百分点，消费增速下降多少个百分点

　　资料来源：Enisse Kharroubi Emanuel Kohlscheen ， Consumption-led expansions （2017）
，中金公司研究部

　　房价下跌时期的消费分项表现

　　美日房价下跌阶段消费承压，增速方面呈现服务非耐用品耐用品态势
。服务消费呈现较强韧性 ，尤其是相对刚需的医疗保健、公用事业（水电气）等。非耐用品具有高频 、刚需
、升级消费属性的分项（例如食品、药品 、个人护理用品等）
，增长中枢相对稳定 。而耐用品（汽车、家电家居等）压力较大。

　　日本1991-2003年房价下跌阶段：1990s日本经历了长期
、剧烈的房价下跌
。期间，家庭消费支出承压 ，主要消费分项大多增长放缓
，个别消费分项出现负增长。医疗保健、交通通信 、公用事业相关消费较有韧性（例如通信
、药品、医疗保健服务 、个人护理用品及服务
、水电气），反映了健康相关需求增长和科技进步拉动 。必需的非耐用品（例如各类食品）下降幅度较小 ，耐用品（例如家电、家具 、家居用品）消费降幅较大
。

　　图表：日本家庭人均消费支出增速（1986-2003）

　　注：住房消费主要是虚拟租金
，并非实际发生的消费支出

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　美国2007-2009年房价下跌阶段：美国在金融危机爆发后经历了房价快速下跌 ，个人消费支出承压下行，主要消费分项均增长放缓
，增速方面，服务非耐用品耐用品。服务消费中 ，医疗保健（住院服务
、辅助医疗等）、公用事业 、娱乐服务（设备服务
、会员和门票[2]）等相对有韧性
，运输服务、金融保险相对偏弱 。商品中，食品饮料 、其他非耐用品（药品、个人护理用品等）相对有韧性 ，而汽车
、家具家电、娱乐用品等耐用品消费大幅下滑
，非必需耐用品（服装鞋帽）也下降明显
。

　　图表：美国个人消费支出增速（1998-2009）

　　中国2021下半年以来房价下跌阶段：消费增速放缓，即使在疫情影响消除后 ，消费依然增长偏弱。增速变化来看
，衣 、食
、行等基本消费增速相对平稳，房地产相关消费（居住、家庭设备用品及服务）增速下滑较多 ，此前高增长的消费（医疗保健 、教育文娱）增速也明显放缓[3] 。

　　图表：中国城镇居民人均消费支出增速（2016-2024）

　　房价从底部回升阶段的消费分项表现

　　美日房价底部回升时期
，医疗保健
、住宿餐饮、文化娱乐 、通讯等服务消费总体保持了相对更快的增长
。后地产消费
、耐用品消费增长加快（例如家电家具）。日本经历长期低迷后，经济和房价的复苏偏弱 ，食品、家用快消品等高频消费品的消费和价格增长快于总体 。美国在金融危机后经济和房价复苏更强，表现好的消费领域更为广泛
，例如汽车 、娱乐用品等耐用品增长也比较快
。

　　日本2004-2019年房价底部回升，家电家居消费改善 ，服务消费增长相对较快。2004年起日本房价跌势趋缓
，耐用品消费开始恢复，例如家电家居消费增速回正 。交通通讯
、医疗保健消费增长相对较快。2015年起房价反弹 ，医疗保健、家电家居 、食品等消费增长进一步加快
。在此期间
，服装鞋帽、住房消费相对偏弱。

　　图表：日本家庭人均消费支出增速（2004-2019）

　　我们重点考察2015-2019年日本房价反弹时期表现较好的几个消费大项：

　　? 家具和家居用品中，主要是各类家电消费增长加快 。例如加热和冷却设备（包括空调
、暖风机、空气净化器） ，家务用耐用品（包括各类厨房电器和清洁电器）
。家用非耐用品（包括纸巾 、洗涤剂等）始终保持较快增长。其他分项
，例如家用器皿
、家具、寝具 、陈设装饰等增长相对偏弱，家政服务也受益有限 。

　　? 食品中 ，便利性
、升级类的食品消费增长加快
，传统食品分项增长放缓
。日本房价反弹时期，食品消费支出强于总体消费。其中 ，熟食、饮料消费增长迅猛，蛋糕和糖果 、乳制品和鸡蛋
、油脂和调味品等消费增长也快于总体
，而传统饮食分项则增长偏慢 。

　　? 交通通讯和休闲娱乐中，通讯服务、自行车 、公共交通 ，酒店住宿
、娱乐服务（网络、电视 、美容、门票等）等消费增长更快
，文娱类快消品消费也增长较好
。不过这一时期日本经济反弹有限，汽车
、休闲文娱耐用品等消费依然偏弱。

　　图表：日本家具和家居用品消费增速

　　图表：日本家庭消费占比上升幅度：2019 vs． 2014

　　美国2010-2019年房价震荡与反弹阶段 ，服务消费保持较快增长
，耐用品消费增速改善 。2010-2011年，美国房价下跌速度放缓、大城市开始出现房价反弹 ，消费增速呈现非耐用品耐用品服务的特点
。非耐用品主要是油价影响汽油能源消费
，耐用品中汽车消费增速反弹最快。2012年后，美国房价开启反弹 ，消费增速呈现服务耐用品非耐用品的特点 。餐饮住宿 、运输服务
、娱乐服务、医疗保健等服务消费普遍增长较快。耐用品中
，汽车 、娱乐用品
、家具家电增速较快
。

　　图表：美国个人消费支出增速（2010-2019）

　　美日“穿越周期
”的消费

　　从前面对美日两国消费分阶段梳理中可以看到，有一些消费分项与房价和经济周期关系微弱 ，我们将这些消费分项概括为三类：

　　医疗保健、个人护理等相关消费。人口老龄化加深 、消费者更加注重健康
、医疗药品技术创新，带动相关消费持续增长 。这些消费中既有商品也有服务
，例如医疗保健服务（医疗、辅助医疗 、养老照护
、住院等服务），医疗保健用品（药物、保健用品等） ，个人护理服务（美容
，按摩等），个人护理用品（卫生用品 ，护肤化妆护发等）
。细分消费领域可能存在差异
，比如美国药品消费支出增长更强，日本则受政策影响 ，在不同发展阶段先后出现保健品 、医疗服务、药品
、医疗用品的消费高增长。在美日两国医疗保健消费变化过程中
，政府医保和行业政策可能起到推动作用 。

　　图表：美国部分医疗保健消费分项走势

　　图表：日本部分医疗保健消费分项走势

　　注：图中每条线上的红色圆点标注了对应消费分项的阶段性高点

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　技术进步 ，供给创造需求形成的消费
。1990s以来
，互联网服务和个人电脑、通讯服务和智能手机的普及，带动相关消费持续增长。2000-2015年 ，美国个人消费支出中，通讯设备和互联网接入服务年化增速分别为10.5%和11.5%
，大幅高于同期个人消费支出3.2%的年化增速；日本通讯分项的消费支出（包括通讯服务 、通讯设备消费）年化增速2.6%，亦显著高于同期家庭消费支出0.0%的年化增速 。我们认为 ，未来如果有新的技术创新普及（例如AI的应用）
，将会创造新的消费需求，带动相关领域消费的持续高增长
。

　　图表：美国个人消费支出走势

　　图表：日本家庭人均消费支出走势

　　消费习惯转变推动特定消费增长。日本自1990s以来 ，更加追求便利化的饮食
，体现为熟食（预制菜）
、饮料等消费的高增长，消费品质升级也带动家用快消品消费增速快于总体 ，同期肉菜鱼等基本食材消费则增长缓慢 。而美国在商品消费较为富足的背景下
，消费增长点更加集中于服务，2008年金融危机之后 ，休闲娱乐、住宿餐饮等玩乐属性的服务消费保持较快增长
，例如会员和门票[4] 、娱乐设备服务[5]
、其他娱乐服务[6]、住宿 、餐饮等消费支出
。

　　图表：日本食品消费分项在不同时期的年化增速

　　图表：美国个人消费支出走势