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【央视新闻客户端】
专题：三只松鼠启动赴港上市：营收重回百亿 毛利率仍承压
来源：预审IPO
文/瑞财经 李姗姗
凭借互联网营销迅速崛起 ，经历A股上市后的高光与低谷后 ，三只松鼠（300783.SZ）瞄向了港股，于4月25日向港交所递交招股书 ，欲实现“A+H”双平台上市 。
但这家古早零食品牌早已被打上“网红退潮 ”的标签 。在市场竞争压力下 ，昔日的“零食刺客 ”被迫推出“高端性价比”策略，在该策略下 ，三只松鼠难逃产品价格下滑与毛利率走低的现实困境。
2024年 ，三只松鼠重回百亿营收阵营，但这份看似亮眼的成绩单却是以流量陷阱的代价换来的 ，为此 ，三只松鼠付出了高昂的促销及平台服务费，三年累计支出近30亿元 。
囿于线上流量的困局 ，三只松鼠试图抓住线下拓店的机会 ，但成效甚微 。2024年末，三只松鼠线下门店仅剩333家，较2021年的巅峰时期缩减了70%。
不仅如此 ，长期依赖代工模式带来的品控问题 ，也依然是悬在三只松鼠头上的一把达摩克利斯之剑 。
资本市场上，三只松鼠市值严重缩水 ，大股东频繁减持 ，逐渐从资本 ”宠儿“沦落为资本 ”弃子“ 。
01
市值缩水超250亿，资本逃离
三十年前的章燎源无论如何也想象不到 ，自己可以成为身价百亿的上市公司老总。
1976年 ，章燎源出生于安徽绩溪的农村乡间 。与那个时代的许多人一样，他在未满20岁时便辍学踏入社会 。初入社会的章燎源 ，与一帮“志同道合”的伙伴一起 ，惯于抽烟 、喝酒。
直到他接触到在北京做生意并且挥金如土的表哥后，便立志要做个像表哥一样的富有人。于是 ，在1995年 ，年仅19岁的章燎源开始了他的创业之旅 。
初出茅庐，章燎源尝试过卖冷饮 、刷油漆、贩卖光盘 、经营餐馆，甚至尝试过当电工等 ，27次创业无一例外地以失败告终 。
2001年 ，遭受打击的章燎源返回家乡，加入了当地的一家坚果公司——詹氏公司 ，当起了销售 ，一切从零开始。
工作之余，他抓紧时间阅读关于创业和经济的书籍 ，知识与经验的积累 ，让章燎源进步飞快，9年时间里 ，他一步步晋升成为詹氏公司的总经理 。
2012年 ，已经36岁的章燎源离开詹氏公司，再度踏上未完成的创业之旅 ，闯进零食赛道 ，创建了三只松鼠，自此，章燎源也被亲切称为“松鼠老爹” 。
彼时 ，互联网发展如火如荼 ，章燎源利用“线上营销+线下代工 ”的战略，令三只松鼠迅速占领市场。他效仿互联网公司 ，以一只小松鼠作为吉祥物 ，进行品牌营销，广受年轻人喜爱 。
随后 ，三只松鼠着手发展线下市场 ，从实体店到松鼠屋，再到松鼠小镇 ，逐渐布局 。到了2017年 ，三只松鼠在天猫的累计销售额突破了100亿。
三只松鼠当时新颖的战略令资本眼前一亮，公司成立刚两个月 ，就拿到IDG资本的150万美元A轮融资 ，此后又获得今日资本等多个明星VC的加持 。
截至2015年12月，三只松鼠由章燎源及其控制的燎源投资合计持股47.31%；由IDG资本旗下的Nice Growth Limited 、Gao Zheng Capital Limited合计持股28.21%；由今日资本旗下的LT Growth Investment IX (HK)Limited持股19.01%；由李丰实际控制的上海自友松鼠投资中心（有限合伙）、上海自友投资管理有限公司合计持股5.47% 。
2019年7月，三只松鼠拿到深交所“入场券 ” ，成为“零食第一股”。上市不到一年时间 ，三只松鼠股价翻了6倍，市值超360亿元 ，盛极一时 。
伴随着公司市值的暴涨 ，创始人章燎源的身价也水涨船高 。2019年，其曾以111.7亿元财富值登上《福布斯中国400富豪榜》 ，位列第235名 ，并成为当年的安徽新首富。
然而，时过境迁 ，经历时间冲刷的三只松鼠早已不复当年 ，曾经的“网红零食 ”如今在很多人看来早已过气。A股上市五年后，公司股价更是一落千丈 ，截至5月6日收盘 ，三只松鼠报收26.71元/股，年内累跌约27%，市值107.11亿元 ，较市值最高峰已缩水约253亿元 。
股价滑坡只是冰山一角 ，昔日看好三只松鼠的资本也在持续减持 。
2020年7月8日，三只松鼠发布解禁公告当天 ，IDG旗下的Nice Growth Limited 、Gao Zheng Capital Limited便宣布减持计划 ，合计持有三只松鼠9958万股，占公司总股本的24.83% ，首次减持上限达3609万股 ，占总股本的9%。
一周后的7月15日，今日资本旗下的LT Growth Investment IX (HK)Limited也紧随其后 ，宣布减持计划 ，持有三只松鼠6710.4万股股份，占比16.73% ，减持上限同样是3609万股 。
此后 ，二者的减持行为几乎未曾间断 。据统计，从2020年7月至2024年12月，这三家公司合计减持套现约41.4亿元。
截至2025年3月末 ，IDG持有三只松鼠的股权仅剩3.91% ，今日资本已退出前十大股东之列 。
递表前，章燎源通过直接持股及控制燎源投资的方式 ，合计控制公司42.02%股权 。
02
分红吝啬与高管涨薪 ，IPO前董事换了身份
资本逃离的原因或与三只松鼠分红吝啬也存在一定关系。
在2024年度业绩发布会上，有投资者提问表示：“分红给得太少了 ，其购入成本是每股28.36元 ，283.60元股息才1.25元，大不如银行理财产品收入 ，难怪股价不涨反跌 。 ”
对此 ，章燎源回应称，于2025年1月24日完成2024年前三季度利润分配 ，向全体股东每10股派发现金红利1.25元（含税） ，合计派发现金红利0.5亿元 。2024年度利润分配方案为向全体股东每10股派发1.25元（含税），合计拟派发0.5亿元。2024年度累计拟派发现金分红总额为1亿元，占2024年归属于上市公司股东的净利润比例为24.57% 。
按照公司2024年度利润分配方案及2024年12月31日收盘价36.62元/股计算 ，三只松鼠股息率仅有0.68% ，同期A股上市公司平均股息率为0.89% 。
据Wind统计，2020年-2023年 ，三只松鼠分别进行现金分红1亿元 、8822万元、6432.18万元 、1亿元。2020年以来 ，公司分红总额占同期净利润总额的比例为30.84%。
相比之下，三只松鼠对核心高管的待遇却十分丰厚 。2024年 ，三只松鼠年薪超百万的高管共有章燎源 、魏本强、郭广宇、潘道伟 、周庭五人 ，而上述五人的年薪在2023年 、2024年均实现同比增长 。
2022—2024年，三只松鼠董事长、总经理章燎源薪资分别为313.87万元 、325.38万元 、381.26万元；公司执行董事兼大消费品中心总经理魏本强薪资分别约为117.66万元、128.41万元 、164.73万元；公司职工代表董事兼短视频电商中心总经理郭广宇薪资分别约为123.87万元 、130.53万元、153.67万元；公司执行董事 、公共关系中心总经理兼董事会秘书潘道伟薪资分别约为117.66万元 、120.88万元、150.66万元；公司财务总监周庭年薪分别约为89.1万元 、93.38万元 、116.16万元。
不过 ，近年来 ，三只松鼠董事会成员多有变动 。2021年3月，闫极晟因个人原因申请辞去公司董事职务 ，辞职后不再担任公司任何职务 。闫极晟此前为IDG资本投资顾问(北京)有限公司合伙人 ，自2017年2月起担任公司董事。
2021年12月，杨嵘峰、吴斌通过董事会换届选举成为新一届董事 。任职不到三年，2024年3月 ，二人双双辞去董事职务 。其中 ，杨嵘峰辞任后将不再担任公司任何职务，吴斌辞任后仍担任公司其他职务。
此次递表港交所前四天 ，即4月21日 ，郭广宇辞去董事会非独立董事职务，同时 ，选举其为职工代表董事 。履历显示 ，郭广宇2012年3月至今先后任公司品牌总监、短视频电商总经理；2015年12月开始担任公司董事 。
据了解，职工董事是由公司职工代表大会或职工大会选举产生的 ，而非由股东大会选举 ，其主要职责是代表职工参与公司决策，维护职工的合法权益 ，而非代表股东利益 ，职工董事通常不领取董事会薪酬，而是领取与其职位相对应的工资。
03
高价换流量 、低价换销量，盈利承压
三只松鼠的产品包含坚果 、烘焙食品、综合零食 、肉制品 、果干五大类 ，以坚果为核心产品 。
但自A股上市以来 ，三只松鼠交出的“成绩单”并不光鲜 。2020年-2023年，公司实现收入分别为97.94亿元、97.7亿元 、72.93亿元及71.15亿元 ，营收“四连跌 ”；净利润分别为3.01亿元 、4.11亿元、1.29亿元及2.2亿元 ，波动中整体下滑。
直到2024年，三只松鼠用一份“营收106.22亿元 ，净利润4.07亿元 ”的年报 ，宣告时隔四年重回百亿阵营。
这归功于章燎源的“D+N”策略（D即抖音等短视频平台）和“高端性价比 ”战略 。
过去，三只松鼠依托淘宝流量红利崛起 ，但在2020年后 ，其传统电商渠道收入大幅度下滑 。年报显示，2022年 ，三只松鼠天猫系营收为19.8亿元 ，同比下降32.99%；京东系营收17.23亿元，同比下滑28.45%。
到了2024年，传统电商平台消费者收入虽有所提高 ，但该占比已经从2022年的55.8%降至41.3% 。
而2024年营收回暖主要是抖音等短视频平台的功劳 。当期 ，三只松鼠短视频平台收入达26.35亿元，同比大增87.28% ，其中抖音贡献了21.88亿元。2022年-2024年 ，短视频平台对公司收入的贡献占比从9.8%上升至24.8% 。
不过，这样的成绩却是以流量陷阱和低价竞争为代价的 。
2022年-2024年 ，三只松鼠销售费用分别为15.33亿元 、12.38亿元 、18.68亿元。其中 ，促销及平台服务费累计29.81亿元，占销售费用的比例超64% 。
但对流量的高投入下 ，三只松鼠获得的回报成效却在降低 。2024年全年 ，三只松鼠抖音系收入为21.88亿元；据2024年半年报，2024上半年抖音系收入为12.2亿元。这意味着 ，2024年下半年 ，公司来自抖音的收入仅为9.68亿元，环比下滑了20.66% 。
另一边，在所谓“高端性价比 ”策略下 ，三只松鼠的平均售价陷入大幅下滑 。
据招股书 ，公司产品整体的平均售价从2022年的4.39万元/吨，降至2023年的4.11万元/吨 ，并进一步下降至2024年的3.59万元/吨。2023年-2024年 ，产品降价幅度分别为6.37%、12.65%。
其中，核心产品坚果的平均售价从2022年的4.97万元/吨降至2024年的4.37万元/吨 ，三年降价12.07% 。此外 ，烘焙产品 、综合零食 、肉制品及果干也分别降价26.94%、3.52%、24.44%及30.14% 。
与此同时，三只松鼠的毛利率受到了一定程度的挤压。2024年 ，公司整体毛利率为24.25% ，同比仅微增了0.92个百分点 。与“高端性价比”战略实施前的2021年相比，毛利率下降了5.13个百分点 。
实际上 ，三只松鼠高价流量投放与低价换取销量带来的盈利隐忧已经浮现。4月28日晚 ，其披露2025年一季度财报，期内，公司实现营收为37.23亿元 ，同比微增2.13%；归母净利润为2.39亿元 ，同比下降22.46%；扣非净利润为1.62亿元，同比下降38.31% ，出现“增收不增利 ” 。
04
线下门店缩减70% ，多品牌矩阵难逃代工品控魔咒
三只松鼠囿于线上流量的同时，似乎也难以抓住线下拓店的机会 。
早在2019年 ，章燎源便提出“万店计划 ” ，但从实际情况来看，这一计划基本上夭折了。
2022年-2024年 ，三只松鼠线下门店数量分别为561家 、415家 、333家 。2024年较2021年巅峰时期的1065家 ，缩减了近70% 。
2022年-2024年，三只松鼠分别闭店549家、296家 、294家 ，而新开店分别45家 、150家、212家 ，闭店数量远超新店数量。
从收入上看，2022年-2024年，线下门店分别贡献了9.44亿元 、3.58亿元 、4.04亿元的收入 ，占公司总收入的比例分别为12.9%、5% 、3.8% ，逐年下降 。
其中，自有门店及加盟店均无起色 。
2022年-2024年 ，三只松鼠自有门店的收入分别为4.57亿元 、9920万元、2820万元 ，收入大幅缩水；同期，公司自有门店数量分别为23家 、12家 、31家。2024年 ，自有门店数量增长的情况下 ，贡献的收入却缩减了71.6%。
期内，三只松鼠加盟店的收入分别为4.87亿元、2.59亿元、3.76亿元 ，但加盟店数量出现下降 ，报告期各期分别有538家 、403家 、302家 。
据招股书，三只松鼠线下门店毛利率也从2022年的28.9%骤降至9.9% 。
线下业务的萎缩局面 ，加紧了三只松鼠进军量贩零食领域的步伐。2024年 ，其一口气斥资3.6亿元收购了三家量贩零食品牌，包括爱零食、爱折扣等 。
爱零食是一家总部位于长沙的量贩零食公司，官方披露公司旗下最新门店数量超过1800家 。爱折扣是一家定位于折扣超市的品牌 ，门店数量约80家左右。
但量贩零食这一红海赛道 ，已形成“两超多强”的格局 。截至今年2月，鸣鸣很忙“在营门店”数超过1.5万家 ，万辰集团“签约门店 ”数1.5万家 ，留给三只松鼠的空间不多了 。
除了进军新赛道以外，三只松鼠近年来也通过跨界注入新活力 ，推出多个子品牌 ，包括小鹿蓝蓝 、金牌奶爸（宠物食品） 、围裙阿姨（预制菜）、超大腕（方便速食） 、第二大脑（咖啡） 、蜻蜓教练（健康轻食）、东方颜究生（中式滋补） 、巧可果（巧克力）等。
其中，于2020年推出的小鹿蓝蓝品牌 ，专注于为儿童提供高端健康零食 。2024年 ，该品牌为公司贡献收入7.94亿元，占比7.48% 。
面对线上流量瓶颈与线下扩张压力 ，三只松鼠正在选择“快时尚 ”策略突围。截至2024年末 ，三只松鼠提供超过1000个SPU（标准产品单位），其中，2024年推出超600个新SPU ，包括超80个坚果产品SPU 、超500个其他零食产品SPU ，以及“小鹿蓝蓝”品牌下超50个SPU 。
三只松鼠扩张信心拉满，但长期以来其依赖代工模式进行生产带来的品控问题 ，成了损害品牌形象与降低消费者产品信任的利剑 。
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实际上 ，早在2021年 ，三只松鼠产品发霉 、变质的投诉就曾引发热议，直到2022年 ，三只松鼠才开始对核心产品“坚果 ”自建工厂。但这种转型并未改变整体格局 ，除了坚果类目实现了部分的自产外，其余产品线仍由代工厂支撑 。
附：三只松鼠上市发行有关中介机构清单
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核数师及申报会计师：德勤?关黄陈方会计师行
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